Capital-risque : qu’est-ce que c’est et quand y faire appel ?

Le capital-risque, ou venture capital, finance des entreprises présentant un potentiel de développement important en échange d’une participation à leur capital.
Avant d’ouvrir le sien, mieux vaut comprendre ce que ce mode de financement permet, ce qu’il implique et à quels projets il s’adresse réellement.

À retenir

• Le capital-risque finance des risques que l’entreprise ne peut raisonnablement supporter seule, sans remboursement programmé comparable à celui d’un crédit.
• Les investisseurs se spécialisent selon le stade de développement de l’entreprise, son secteur, sa localisation et les montants recherchés.
• Une levée doit permettre d’atteindre des jalons précis et de disposer d’un runway suffisant. Lever le montant le plus élevé possible n’est pas un objectif en soi.
• Ouvrir son capital implique une dilution, une gouvernance partagée et une relation de plusieurs années avec ses investisseurs.
• Le capital-risque n’est qu’un outil parmi d’autres. Le financement adapté dépend du projet, de sa maturité et des ambitions de ses fondateurs.

Le capital-risque occupe une place très visible dans l’imaginaire entrepreneurial. Levées de fonds, séries A et valorisations donnent parfois l’impression qu’il constitue un passage obligé pour toute startup ambitieuse.

La réalité est plus nuancée. Le venture capital est un outil puissant, mais conçu pour financer certaines trajectoires et certains risques. L’enjeu est donc de déterminer s’il correspond au projet, à son stade de maturité et aux ambitions de ses fondateurs.

1. Qu’est-ce que le capital-risque ou venture capital ?

Le capital-risque est un mode de financement par lequel un investisseur apporte des fonds à une entreprise jeune ou innovante en échange d’une participation à son capital. Son rendement dépend de la valeur future de l’entreprise et de la possibilité de céder, un jour, sa participation.
L’expression anglaise venture capital, souvent abrégée en VC, désigne la même activité.

Capital-risque et crédit bancaire : deux logiques complémentaires

Un crédit repose sur la capacité future de l’entreprise à rembourser un montant déterminé, augmenté des intérêts prévus. Il est adapté lorsque les flux financiers peuvent être anticipés avec une visibilité suffisante.
L’investisseur en capital accepte une autre nature de risque. Il ne dispose ni d’un remboursement fixe ni d’un rendement garanti. Si l’entreprise échoue ou perd de la valeur, il peut perdre tout ou partie de son investissement.
Dette et capital ne s’opposent donc pas. Dans de nombreux projets, les fonds propres absorbent les risques les plus aigus, tandis que le crédit finance des besoins dont le remboursement peut être planifié.

Pour approfondir ce point, consultez notre article consacré à l’équilibre entre dette bancaire et fonds propres.

Pourquoi les investisseurs sont-ils aussi sélectifs ?

Les résultats des investissements en capital-risque sont généralement très dispersés. Certaines entreprises créent une valeur importante, tandis que d’autres progressent plus lentement, doivent être refinancées ou n’atteignent pas leurs objectifs.
L’investisseur recherche donc des projets dont le potentiel justifie les risques assumés. Il accorde une attention particulière à l’équipe, au marché, à la propriété intellectuelle, aux barrières à l’entrée et aux étapes que l’entreprise doit franchir.

Capital-risque et capital-investissement : quelle différence ?

Le capital-risque fait partie du capital-investissement, ou private equity. Il cible principalement des entreprises jeunes ou innovantes encore confrontées à des incertitudes importantes.
Le capital-investissement englobe aussi le capital-développement et le capital-transmission. Ces activités concernent généralement des entreprises plus établies, disposant de revenus et d’une meilleure visibilité financière.

2. Comment fonctionne un investissement en capital-risque ?

Un investissement en capital-risque est un processus progressif. L’entreprise et l’investisseur doivent analyser le projet, négocier les conditions de l’opération et vérifier qu’ils souhaitent avancer ensemble.
Dans la pratique observée par ORSA, il n’est pas rare que six mois ou davantage s’écoulent entre le début de la recherche d’investisseurs et le closing. Les démarches doivent donc commencer bien avant que la trésorerie soit épuisée.

Étape 1. Le premier contact et le pitch

L’investisseur découvre le projet par son réseau, un incubateur, un autre investisseur ou une prise de contact directe. Le dossier ou le pitch deck lui permet de vérifier si l’entreprise correspond à sa stratégie d’investissement.
La décision d’approfondir se prend toutefois rarement sur papier uniquement. Le pitch oral et les échanges avec les fondateurs jouent un rôle déterminant.
Le pitch deck ouvre la porte. La discussion avec les fondateurs détermine souvent si l’investisseur souhaite réellement approfondir l’analyse du projet.
Le pitch permet d’évaluer la maîtrise du projet, la lucidité sur les risques, la complémentarité de l’équipe et sa capacité à défendre ses choix tout en restant ouverte aux questions.

Étape 2. L’évaluation préliminaire

La première analyse porte généralement sur cinq dimensions :

• L’équipe : ses compétences, sa complémentarité, son engagement et sa capacité d’exécution.
• Le marché et la traction : le besoin rencontré et les premiers signes d’adoption, comme des clients, utilisateurs, pilotes, partenariats ou données scientifiques.
• La différenciation : la technologie, la propriété intellectuelle, les données, le savoir-faire et les autres barrières à l’entrée.
• Le potentiel de création de valeur : l’importance du marché, le positionnement de l’entreprise et sa capacité à y prendre une place durable.
• Les fonds recherchés et les jalons visés : ce que l’investissement permettra concrètement de démontrer, développer ou sécuriser.

La question n’est donc pas seulement de savoir combien l’entreprise souhaite lever. Il faut comprendre quels risques les fonds permettront de réduire et quelles étapes ils permettront de franchir.

Étape 3. La due diligence

Lorsque l’intérêt se confirme, l’investisseur approfondit son analyse. La due diligence peut couvrir les dimensions financières, juridiques, commerciales, technologiques, scientifiques, réglementaires ou liées à la propriété intellectuelle.
L’objectif n’est pas de vérifier que l’entreprise ne présente aucun risque. Une entreprise financée en venture capital en présente nécessairement. Il s’agit de comprendre ces risques et de vérifier que le plan proposé permettra de les réduire.

Étape 4. La valorisation et la term sheet

L’entreprise et l’investisseur discutent ensuite de la valorisation et des principales conditions de l’opération. Ces éléments sont repris dans une term sheet, ou lettre d’intention.
Le document aborde notamment le montant investi, la participation reçue, les droits attachés aux titres, les règles de gouvernance et les protections accordées aux investisseurs.
Une levée peut réunir plusieurs investisseurs. L’un d’eux agit alors souvent comme lead investor : il conduit les principales discussions, négocie la term sheet et contribue à structurer l’opération. Les autres investisseurs interviennent à ses côtés pour compléter le tour.
Une valorisation très élevée peut sembler favorable à court terme, mais compliquer les tours suivants si l’entreprise ne franchit pas les étapes attendues.

Étape 5. La documentation et le closing

Après l’accord sur les grandes lignes, les parties négocient les documents définitifs : convention d’investissement, convention d’actionnaires et éventuelles adaptations des statuts.
Le closing correspond à leur signature, à la réalisation des conditions prévues et au versement des fonds.

Étape 6. La vie après l’investissement

Le versement des fonds marque le début d’une relation. Selon les accords conclus, l’investisseur peut siéger au conseil d’administration, contribuer aux décisions stratégiques, mobiliser son réseau ou participer à la préparation des financements suivants.
L’entrée d’un investisseur modifie aussi la gouvernance et les relations entre actionnaires. Ces conséquences sont détaillées dans notre article consacré à ce que change réellement l’arrivée d’un investisseur dans une startup.
La future sortie doit également être abordée. Elle peut intervenir lors d’une cession à un acquéreur industriel, de l’entrée d’un nouvel investisseur, d’un rachat de titres ou, plus rarement, d’une introduction en bourse.

3. Qui investit en capital-risque ?

Les investisseurs se distinguent par le stade auquel ils interviennent, leur expertise sectorielle, les territoires couverts et les montants qu’ils investissent.

Les business angels

Les business angels investissent leur propre argent, souvent au début du projet. Beaucoup sont d’anciens entrepreneurs ou dirigeants qui apportent leur expérience, leur réseau et leur connaissance d’un secteur.

Les fonds de pré-amorçage, seed et early stage

Ces fonds financent les premières étapes : constitution de l’équipe, développement du produit, validation technologique, premiers essais ou confrontation au marché.
Ils acceptent une forte incertitude, mais attendent que l’entreprise puisse expliquer comment les fonds permettront de tester ses principales hypothèses.

Les fonds intervenant en série A et au-delà

Ces investisseurs attendent davantage de preuves, qu’elles soient commerciales, technologiques, scientifiques ou réglementaires.
Ils financent généralement une phase d’accélération, un déploiement international, une organisation plus importante ou le franchissement de jalons coûteux.

Le corporate venture

Le corporate venture désigne les investissements réalisés par de grandes entreprises dans des startups innovantes. Le groupe peut rechercher un rendement financier, mais aussi un accès à une technologie, à un marché ou à un savoir-faire stratégique.
Cette proximité peut être utile. Elle doit toutefois être examinée attentivement lorsque l’investisseur pourrait aussi devenir un client, un distributeur ou un acquéreur potentiel.

De nombreux fonds se spécialisent par ailleurs dans un secteur ou un territoire déterminé. Certains ont une durée de vie limitée, tandis que d’autres sont structurés selon un modèle evergreen, ce qui peut influencer le calendrier de sortie.
Notre article consacré aux fonds evergreen explique cette distinction.

ORSA en pratique
ORSA investit généralement entre 500 k€ et 2,5 M€ dans des PME et des startups établies en Wallonie ou à Bruxelles.
Dans les startups innovantes, ORSA intervient le plus souvent à partir du late seed, lorsque la traction est démontrée.
Dans la biotech, notamment pour le développement de médicaments, une intervention peut avoir lieu dès l’amorçage.

4. Quelles entreprises peuvent faire appel au capital-risque ?

Une entreprise peut correspondre à la logique du capital-risque lorsqu’elle réunit plusieurs des éléments suivants :

• Un potentiel de création de valeur important, sur un marché suffisamment vaste ou confronté à un besoin encore mal couvert.
• Une solution différenciante, fondée sur une technologie, une propriété intellectuelle, un modèle économique ou un savoir-faire difficile à reproduire.
• Des risques encore significatifs, qu’ils soient technologiques, commerciaux, industriels, scientifiques ou réglementaires.
• Un besoin de financement important, qui ne peut raisonnablement être supporté par les fondateurs ou financé uniquement par la dette.
• Une équipe disposée à partager le capital et la gouvernance, et à préparer de futurs financements si le projet l’exige.

La nature des preuves attendues dépend du secteur et du stade de l’entreprise.
Ne pas correspondre au profil du capital-risque ne traduit ni un manque d’ambition ni une faiblesse du projet. Cela signifie simplement que d’autres financements peuvent être plus cohérents avec sa trajectoire.

5. Le cas particulier du capital-risque en biotech

Une biotech active dans le développement de médicaments peut avoir besoin de capitaux importants bien avant de commercialiser un produit ou de générer des revenus.
Elle doit financer la recherche, la propriété intellectuelle, les études précliniques, les essais cliniques, les démarches réglementaires et parfois l’industrialisation. Son développement s’organise autour de jalons scientifiques et réglementaires successifs.

Les investisseurs analysent notamment :

• la qualité et la complémentarité de l’équipe ;
• la solidité des données disponibles ;
• le besoin médical auquel répond le projet ;
• la propriété intellectuelle et la liberté d’exploitation ;
• la stratégie réglementaire et clinique ;
• les capitaux nécessaires pour atteindre les prochaines étapes.

Ces particularités expliquent l’existence de fonds spécialisés en sciences de la vie. Dans ce secteur, la traction ne se traduit pas nécessairement par des ventes : elle peut prendre la forme de données solides, de résultats précliniques, d’avancées réglementaires ou d’un intérêt de partenaires industriels.

ORSA peut intervenir dès l’amorçage dans certains projets biotech liés au développement de médicaments, lorsque les bases scientifiques, la propriété intellectuelle et le programme de développement sont suffisamment structurés.

Vous développez une entreprise biotech, medtech ou active dans les sciences de la vie ?Découvrez comment ORSA finance et accompagne les projets biotech en Wallonie et à Bruxelles.

6. Amorçage, seed, série A, série B : que signifient ces étapes ?

Les termes utilisés pour décrire les tours de financement ne correspondent pas à des catégories juridiques strictes. Leur signification varie selon les secteurs, les pays et les investisseurs.

Au pré-amorçage et à l’amorçage, les fonds servent à transformer une idée, une découverte ou une technologie en solution testable. Les investisseurs accordent une attention particulière à l’équipe et à la possibilité de tester les principales hypothèses.

Au stade seed, l’entreprise cherche à valider sa technologie, son offre ou son marché. Le late seed correspond à un stade plus avancé : la solution a déjà été confrontée au marché, les premiers signes de traction sont observables et l’entreprise prépare une phase plus structurée.

Dans les startups innovantes, ORSA intervient généralement à partir du late seed, lorsque la traction est démontrée et que les fonds permettent de franchir une nouvelle étape.

Les séries A et suivantes financent ensuite des ambitions plus importantes : déploiement commercial, internationalisation, industrialisation, renforcement des équipes ou programmes cliniques avancés.

Toutes les entreprises ne passent pas par chacune de ces étapes. Certaines lèvent une seule fois et atteignent ensuite l’équilibre. D’autres doivent organiser plusieurs tours successifs.

7. Quels sont les avantages et les contraintes du capital-risque ?

Le capital-risque peut donner à une entreprise les moyens d’avancer plus rapidement qu’elle ne pourrait le faire par autofinancement. Cette capacité a une contrepartie : l’entreprise change de structure actionnariale et de mode de décision.

Ce que le capital-risque permet

• Financer des investissements dont les retours sont risqués ou différés, sans imposer immédiatement des remboursements.
• Franchir des étapes structurantes, comme un développement clinique, une industrialisation ou une implantation internationale.
• Bénéficier de l’expérience et du réseau des investisseurs.
• Renforcer la crédibilité du projet auprès de futurs collaborateurs, clients et financeurs.

Ce qu’il implique

• Une dilution des fondateurs et des actionnaires existants.
• Une gouvernance partagée, avec des décisions discutées avec les nouveaux associés.
• Des objectifs et un calendrier plus formalisés.
• Une réflexion sur la future liquidité des investisseurs.

Le montant d’une levée est parfois présenté comme une mesure de réussite. Pourtant, le but n’est pas de lever le montant le plus élevé possible, mais d’obtenir les moyens nécessaires pour atteindre les prochaines étapes créatrices de valeur.

Chaque euro levé a un coût en dilution. Les fondateurs ont donc intérêt à utiliser les fonds efficacement afin d’améliorer les performances de l’entreprise et de soutenir une valorisation plus élevée lors du tour suivant.

À l’inverse, lever trop peu peut obliger l’entreprise à rechercher de nouveaux fonds avant d’avoir atteint ses jalons. La bonne logique consiste à lever le montant nécessaire pour atteindre les prochaines étapes avec une marge de sécurité suffisante.

Pour approfondir les effets sur la gouvernance et les relations entre actionnaires, consultez notre article : faire entrer un investisseur dans sa startup, ce que cela change vraiment.

8. Quelles sont les alternatives au capital-risque ?

Une entreprise doit d’abord identifier les dépenses à financer, les risques à couvrir et la visibilité dont elle dispose.

Le capital-développement

Le capital-développement s’adresse aux entreprises déjà établies qui souhaitent investir, structurer leur organisation, lancer une activité ou se déployer sur de nouveaux marchés.
L’incertitude porte généralement moins sur l’existence du produit que sur la réussite de la prochaine étape.

Les instruments convertibles

Les obligations et prêts convertibles peuvent être transformés ultérieurement en actions selon des conditions prévues à l’avance.
Ils permettent parfois de reporter la discussion sur la valorisation ou de préparer un tour plus important. Leur effet dépend de leur structuration juridique et financière.

Les aides publiques et avances récupérables

Les subventions, avances récupérables et autres dispositifs publics peuvent contribuer au financement de dépenses de recherche, d’innovation ou de développement technologique.
Ils permettent de limiter la dilution et de compléter les fonds apportés par les investisseurs.

La dette et les prêts subordonnés

Lorsqu’une entreprise dispose d’une visibilité suffisante sur ses flux futurs, la dette bancaire ou un prêt subordonné peuvent compléter les fonds propres.
Ces instruments sont rarement adaptés à une startup dépourvue de revenus prévisibles, car leur remboursement ne doit pas fragiliser la trésorerie nécessaire au projet.

Ces solutions peuvent être combinées, chacune finançant une catégorie de risque différente.

9. Comment choisir le financement et l’investisseur adaptés ?

Le choix dépend moins du nom du produit que de la situation concrète de l’entreprise.

Le risque, les jalons et le runway

Une levée doit permettre d’atteindre des milestones, ou jalons, clairement identifiés : valider une technologie, obtenir des données précliniques, signer les premiers contrats ou atteindre un niveau de revenus déterminé.
Ces jalons doivent réduire les risques du projet ou augmenter sa valeur. Ils serviront aussi de référence lors des discussions avec les investisseurs suivants.
Le runway désigne la durée pendant laquelle l’entreprise peut fonctionner avant d’épuiser sa trésorerie, compte tenu de son rythme de dépenses.
Dans la pratique d’ORSA, un runway de 12 à 18 mois constitue souvent un repère utile, afin de laisser à l’équipe le temps d’atteindre ses jalons et de préparer un éventuel tour suivant. La durée appropriée dépend toutefois du secteur, du projet et du calendrier des étapes à financer.
Une levée n’offrant que quelques mois de visibilité risque d’obliger l’équipe à reprendre presque immédiatement ses recherches. Or le processus peut durer plusieurs mois.

La dilution et les besoins futurs

Les fondateurs doivent anticiper la dilution du tour actuel, mais aussi les futurs besoins de l’entreprise.
Une startup qui devra organiser plusieurs levées ne négocie pas son premier tour de la même manière qu’une entreprise cherchant un financement unique avant d’atteindre l’équilibre.
Le financement doit permettre de créer de la valeur avant le tour suivant, sans lever des capitaux que l’organisation n’est pas encore en mesure d’utiliser efficacement.

L’alignement avec l’investisseur

Un investissement en capital-risque crée une relation qui peut durer plusieurs années. Fondateurs et investisseurs devront travailler ensemble au conseil d’administration, y compris lorsque les résultats sont moins bons que prévu.
Ils doivent donc être suffisamment alignés sur l’ambition du projet, le rythme de développement, les priorités stratégiques et l’horizon envisagé.
Cela ne signifie pas qu’ils doivent être d’accord sur tout. Un bon investisseur doit pouvoir challenger les fondateurs. L’essentiel est que les désaccords puissent être traités avec confiance, franchise et respect mutuel.
La valorisation proposée ne peut donc pas être le seul critère de choix. Les fondateurs doivent aussi examiner l’expérience de l’investisseur, sa capacité à participer aux tours suivants, son horizon et sa manière d’exercer son rôle au conseil d’administration.
Avant de prendre une décision, il peut être utile d’échanger avec des dirigeants qu’il accompagne déjà, notamment avec une entreprise ayant traversé une période difficile.
Le bon investisseur est celui dont les moyens, l’expérience, l’horizon et la manière de travailler sont compatibles avec le projet des fondateurs.

Chez ORSA, l’analyse ne s’arrête pas au marché, à la technologie ou aux perspectives financières. La qualité de l’équipe, la confiance et l’alignement sur la manière de construire l’entreprise jouent également un rôle déterminant.

Découvrez la mission et les valeurs qui guident l’action d’ORSA.